管涛：新时代背景下 国际“热钱”的中国应对思路：BOB博鱼·(Boyu)

发布时间：2024-10-10 丨 浏览次数：

作者： 管涛　　[ 从金融对外开放的角度谈，建设有深度广度、有流动性的资本市场，有助吸取内外部冲击。发展多层次资本市场体系，有助提升金融资源配置效率，增加投机抹黑杜绝的资产泡沫，增加对外资过度倚赖引起的货币错配。强化资本市场基础制度建设，有助提升上市公司质量，增强投资者维护，净化资本市场环境。]　　国内股市疯狂，再次引发了各界对于国际“热钱”的注目。

日前央行、外汇局举办的上半年数据发布会上都被问到这个问题。只不过，国际上也某种程度关心，因为这牵涉到国际资金转入中国市场的便捷程度和交易成本。

　　近日路演中，就有多家境外机构重复质问我：中国政府什么情况下不会对“热钱”流向采取措施？可能会采行什么措施？似乎，目前“热钱”流向中国还正处于早期阶段，现在政策上就作出号召为时尚早。但这不影响我们现在就著手研究，把思路理确切、预案准备好。否则，临时抱佛脚，可能会措手不及。同时，也有利于与市场交流，引领市场预期。

　　以下，是我对“热钱”应付的一些粗浅思维。在转至正题之前，最少有一点是很确切的，即应付“热钱”流向这个杨家课题、新的挑战，必需既要考虑到确保国内经济金融平稳和安全性的必须，也要考虑到确保较好的金融投资环境，平稳境外投资者长期投资的信心。　　充分考虑制度型对外开放的新时代背景　　2017年底中共十九大认为中国特色社会主义转入新时代，并具体要主动参予和推展经济全球化进程，发展更加高层次的开放型经济。

2018年底中央经济工作会议首次明确提出，推展由商品和要素流动型对外开放向规则等制度型对外开放改变。不断扩大金融对外开放，推展中国金融体系市场化、法治化和国际化，是高水平对外开放的最重要内容。制度决定应当是长年的、平稳的、半透明的和可预期的，无法过分功利。

　　面临逆全球化浪潮，中国政府反复强调关上国门做建设，推展构成全面对外开放新格局，以对外开放胆改革促发展。言行一致、行胜于言。

于是以因为近年来中国主动、趋向地持续前进金融市场对外开放，才渐渐夺得了国际社会的接纳，人民币股票债券资产被划入各种全球指数且权重大大提升。然而，应付“热钱”流向是对制度型对外开放的新考验。

　　笔者以为，这方面要留意做到好两点。一点是留意做到好稳中求进的工作总基调，坚决在风险高效率前提下急剧前进对外开放。

日前印发的《关于建构更为完备的要素市场化配备体制机制的意见》和《关于新时代减缓完备社会主义市场经济体制的意见》两个最重要的改革纲领性文件，都特别强调要急剧前进人民币国际化，有序构建人民币资本项目可兑换。这样做到，既不利于减少资本流动冲击风险，确保国家经济金融安全性，又有助乘积小胜为大胜，汇聚改革共识，还不利于较少开倒车、较少走回头路，确保国家对外形象。　　另一点是留意提高投资自由化便利化措施的法律层次，尽量减少由一个部门要求机尾、争论不休的规范性文件层次的法律，以确保法规的权威性、连续性和稳定性。这也是强化投资者信心，更有长年资本流向的关键。

之所以在经贸摩擦和疫情冲击的背景下，去中国化的全球产业重构目前为止仍未再次发生，就与中国通过制订新的《外商投资法》，引进管理制度前国民待遇特负面表格管理原则有关。其中，负面表格管理应以不能“做到除法”无法“做到乘法”。

　　强化对资本流动及市场波动的容忍度　　“狂风骤雨可以冲入小池塘，却不需要冲入大海”。中国现在是全球第二大经济体，债市和股市规模也是世界老二。中国经济和金融市场对于跨境资本流动的承受能力，要比小型对外开放经济体强劲得多，也要比中国自己十多年前强得多。

　　通过股市和债市吸取外来跨境人组投资这种典型的国际短期资本，是不断扩大金融对外开放的最重要内容。但如果金融市场上涨一点就担忧“热钱”流向，跌到一下又抹黑“热钱”流入或资本外逃，那么，金融对外开放就是自寻烦恼。中国作为一个大国，既然自由选择了带入金融全球化，就要有这份热情，以平常心看来外资在金融市场的出入，以及由此引起的国内股市债市甚至汇市的价格波动。

　　当然，这份热情创建在数据清、情况清的基础上。在扩大开放过程中，统计资料工作特别是在是跨境资本流动监测统计资料不能强化无法巩固，统计资料质量不能提升无法上升。我们一定要防止既没管理，也没数据，以及做到辨别和决策，只讲故事不挂数据。

　　庙口还须要自身总算克敌制胜的根本保证　　“苍蝇不Hate无缝的蛋”。从国内外经验看，当国内经济金融不存在大量脆弱性时，不断扩大金融对外开放往往不会以金融危机收场。因此，抵挡跨境资本流动冲击的显然确保是确保经济金融体系身体健康。从这个意义上谈，金融对外开放要协商设施、整体前进，而无法操之过急。

　　短期看，要专责前进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，打好“纾受困+改革”的组合拳，努力实现“六保”“六大位”的目标任务，确保经济发展和社会平稳大局。中长期看，要坚决以改革开放为动力推展高质量发展，尤其是面临不利简单的国际疫情和世界经济形势，要减缓建构原始的内需体系，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，重塑“世界工厂+世界市场”的国际竞争新的优势。同时，还要按照“三大攻坚战”的拒绝，之后防止消弭根本性风险特别是在是根本性金融风险，还包括低杠杆率、影子银行、资产泡沫、货币错配等风险。

唯有金融体系务实，才需要充份享用顺周期资本流动带给的益处，否则就是引狼入室。　　在扩大开放过程中，提高金融宏观调控也至关重要。如市场需要解读避免资金打滑套利，引领金融服务实体经济的重要性，但也有疑惑，如：怎样定义资金打滑？弃打滑否该沦为央行货币政策目标？用什么货币政策工具来构建这个目标？用什么指标来评判该目标的实行进展？这些疑惑不仅影响了货币政策传导，也影响了央行市场交流和预期引领。十九届四中全会明确提出，建设现代中央银行制度。

这既是境内外投资者的联合期望，也是增加市场过度波动的客观必须。　　坚决用发展的办法解决问题行进中的问题　　要减缓创建规范、半透明、对外开放、有活力、有韧性的资本市场。

从金融对外开放的角度谈，建设有深度广度、有流动性的资本市场，有助吸取内外部冲击。发展多层次资本市场体系，有助提升金融资源配置效率，增加投机抹黑杜绝的资产泡沫，增加对外资过度倚赖引起的货币错配。强化资本市场基础制度建设，有助提升上市公司质量，增强投资者维护，净化资本市场环境。

大力发展机构投资者，有助增加市场的顺周期性和羊群效应，更进一步培育理性投资、价值投资。近期美股由熊入牛的大逆转，据传部分是因为“乱拳打伤老师傅”的散户参与度提升。

这引发了各界对于风险资产价格与实体经济展现出相当严重僵化的忧虑。　　要急剧前进金融市场的双向对外开放。

应付“热钱”流向不全然靠“触流向”还要靠“阔流入”。有了前些年的经历后，市场资产多元化配备的理念渐渐教导。监管方面也累积了双向对外开放的经验。

未来大概率事件是，在国际收支常常项目持续结构性顺差、央行基本解散外汇市场常态介入的情况下，我国资本项目将清净流入（含净误差与遗漏）。只不过是国际投资者之后护持人民币金融资产，而境内投资者减少海外资产配备，且中国对外投资将小于利用外资。这不相等资本外逃，也不相等外资不寄予厚望中国，更加不相等人民币汇率必定升值。

　　要之后完备汇率市场化构成机制。2008年金融危机应付中，人民币因为缺少汇率弹性，一度沦为全球利差交易的主要货币，祸根了2015和2016年资本流向反败为胜的隐患。

去年人民币汇率“斩7”之后，关上了再上可下的空间，市场化程度提升、汇率弹性减少。今年，在内外部不确认、不平稳因素剧增背景下，人民币汇率双向波动，沦为吸取内外部冲击的减震器，增进了国际收支和外汇收支平衡，提升了央行货币政策的独立性。

　　下一步，之后完备汇率机制，不断扩大汇率双向波动，将有助诱导无风险套利的“热钱”流动。此外，要在引领市场竖立风险中性意识的同时，非常丰富汇率挂钩工具。当然，国内企业也要减缓外贸发展方式从以量取得胜利向以质取胜的改变，提升非价格竞争力，强化应付汇率波动的能力。

　　要完善对跨境资本流动的宏观谨慎管理。对外开放经济的“三元悖论”现演变“二元悖论”，即在资本权利流动的情况下，无论汇率浮动还是相同，货币政策都无法获得几乎的独立性。

故国际社会渐渐尊重对跨境资本流动实行一定管理，其中宏观谨慎管理措施倍受尊崇。　　宏观谨慎管理是为防止系统性风险，以价格为基础的市场手段，逆周期调节跨境资本流动。这有助在对外开放与管制之间创建“护城河”。近年来，中国在放松境内企业对外融资的数量掌控的同时，引进了宏观谨慎系数。

坚信，未来如果有“热钱”流向的压力，这类现有的宏观谨慎管理措施将不会被首度落成。　　如有适当，当局还可以研究引进新的托宾税措施，像巴西、智利等新兴市场引进了无息存款准备金（URR）制度调节外来证券投资、对外借债。当然，回应必须十分谨慎。

在对外开放环境下，一国金融政策的市场约束激增，这就是金融对外开放的“双刃剑”起到。

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